Quelles conséquences de la crise sur le marché des SCPI ?

La crise sanitaire et économique que nous sommes en train de vivre est totalement inédite. Elle a impacté, et impactera encore demain l’ensemble de nos économies, remettant parfois en cause les fondamentaux de nos marchés. Cependant, l’Europe a enregistré, rapidement après la sortie du confinement, de premiers signes positifs de reprise. Malgré une situation très contrastée d’un pays à l’autre, et des prévisions macro-économiques assez sombres, on a pu constater un regain d’optimisme de la part des entreprises de la zone Euro. Certains redémarrages semblent par ailleurs avoir été plus rapides qu’attendu, dans les secteurs qui ont été les plus affectés par la crise tels que l’industrie, le bâtiment, ou encore le commerce même si les premiers chiffres sont bien évidemment à prendre avec grande précaution. En France, le niveau d’activité enregistré fin mai se situe ainsi à -17 %[1] par rapport à la même période en 2019, à comparer aux -27 % enregistrés en avril, durant le confinement, d’après la Banque de France.

En termes de perspectives, cette institution prévoit une baisse du PIB de l’ordre de -10 % sur l’ensemble de l’année 2020[2], malgré un redressement progressif au cours du 2ème semestre, suivi d’un rebond relativement en significatif en 2021 (+7 %) et 2022 (+4 %). Voyons le verre à moitié plein : les perspectives de redressement de l’activité semblent plus identifiées qu’il y a quelques semaines. Nous devrons néanmoins nous armer de patience, puisque le retour aux niveaux d’avant crise ne devrait pas se faire avant 2022. 

Côté immobilier, la situation de départ pré-crise était exceptionnelle : 

Le marché de l’investissement a poursuivi sa croissance au premier trimestre 2020, après une année 2019 historique : Le premier trimestre a établi un nouveau record pour l'investissement dans l'immobilier commercial en Europe avec 66,2 milliards d'euros[3] investis, ce qui représente une augmentation de 37 % par rapport au premier trimestre 2019, soit 22 % de plus que la moyenne sur cinq ans. L’immobilier devrait ainsi continuer à jouer son rôle de valeur refuge et démontrer, une fois de plus, sa capacité de résilience.

Les fondamentaux sont sains, sur l’essentiel des marchés européens :

En ce sens, cette crise ne se compare pas à celle de 2008, notamment parce que les taux de vacance sont aujourd’hui, sur la plupart des principaux marchés à des niveaux historiquement bas et que ceux-ci affichent des perspectives d’offre future contrôlées.  En cas de baisse de la demande locative, la hausse résultante des taux de vacance devrait donc rester maîtrisée dans la majorité des cas.

S’agissant des valorisations, même si les investisseurs que nous sommes ont parfois pu déplorer, ces dernières années, une baisse continue et quasi généralisée des taux de rendement à l’acquisition, à l’exception peut-être des actifs à usage de commerce, force est de constater que la prime de risque offerte par les actifs immobiliers reste aujourd’hui historiquement élevée par rapport à la rémunération des taux souverains. Cette prime significative est saine car elle garantit, en quelque sorte, le respect de la hiérarchie des valeurs et pourra, le cas échéant, jouer un rôle d’amortisseur en cas de pression à la hausse sur les coûts des financements.

De plus, le maintien des taux d’intérêts bas est, semble-t-il, en passe de perdurer au regard des actions mises en place par les banques centrales. Dans la zone euro, la BCE a en effet pris des mesures considérables pour injecter des liquidités en lançant puis en étendant un programme temporaire d'achat d'urgence en cas de pandémie, en élargissant la gamme des actifs éligibles dans le cadre du programme d'achat du secteur des entreprises (CSPP) et en assouplissant les normes et principaux paramètres de risque. Outre les effets induits espérés sur le soutien du niveau d’activité économique en Europe, nous y voyons autant de facteurs qui contribuent à la persistance d’un spread favorable aux actifs immobiliers.

Les niveaux de liquidités disponibles des investisseurs restent eux aussi importants

avec par exemple de bons niveaux de collecte des SCPI/ OPCI au premier trimestre 2020. L’Aspim[4] a en effet annoncé la collecte de 3,8 milliards d’euros au premier trimestre 2020, soit un volume en hausse de 47 % sur un an. De quoi continuer à alimenter le marché de l’investissement !

Il n’y a donc pas d’alerte majeure sur les fondamentaux immobiliers et nous ne sommes pas désarmés pour gérer les difficultés économiques qui s’annoncent.

Les conséquences de court terme de la pandémie sont indéniables ; la perspective de long terme, elle, demeure inchangée. L’immobilier, pour les SCPI comme pour les autres fonds d’investissement dédiés à cette classe d’actifs, est un support de placement. Pour l’économie, pour les entreprises, pour tout un chacun, il est toutefois avant tout un outil de production.

Cette production a été mise en difficulté par la crise sanitaire et les mesures de lutte contre celle-ci. Nos locataires, les « producteurs », en ont souffert à des degrés divers. Nous ne pouvons donc pas imaginer qu’il n’y ait pas d’impact sur le secteur : Soyons réalistes. Le sujet de la perception des loyers reste donc une préoccupation centrale, il est vrai, pour les investisseurs. C’est le cas au titre des loyers du 2ème trimestre, largement afférents à la période de confinement, mais chacun aura compris que la fin de celui-ci ne marque en rien la fin des difficultés. La capacité de nos locataires à honorer leurs loyers pour les trimestres suivants, ou le cas échéant à rattraper les différés de paiement qui ont pu leur être accordés, reste donc sous haute surveillance. A cet égard, les circonstances récentes confirment, si besoin était, l’importance du processus de sélection des locataires et notamment de l’analyse préalable de leur solvabilité.

Nos équipes sont ainsi aujourd’hui en contact permanent avec nos locataires car, sans eux, point de performance pour nos fonds.

A court terme nous enregistrons, et continuerons donc certainement d’enregistrer des dégradations de taux d’impayés. Afin de les contrôler, et autant que possible de les résorber, le pragmatisme doit être la règle, tout en gardant à l’esprit la primauté absolue de l’intérêt de nos porteurs de parts : Faire preuve de souplesse en proposant si nécessaire des reports ou étalements des loyers, voire dans certains cas de la franchise peut s’avérer une stratégie gagnante à long terme, en pérennisant la perception des revenus locatifs et en instaurant une saine relation, quasi partenariale, avec nos locataires. Il ne faut néanmoins pas tomber dans l’excès inverse : le bailleur n’est ni un prêteur en dernier ressort, ni en mesure de supporter les risques liés à la variabilité - voire malheureusement parfois à l’absence de rentabilité - de l’activité commerciale de ses locataires.

De façon générale, la profession s’est mobilisée très tôt dans la crise, notamment par l’intermédiaire de l’ASPIM, pour traiter les problématiques de loyers des entreprises visées par les mesures de fermeture administrative, ou impactées indirectement par la crise, tout en défendant les intérêts des investisseurs.

Côté distribution, pour les SCPI, rappelons trois idées clés de nature à soutenir un certain optimisme, et surtout à relativiser l’intérêt d’une lecture trop court-termiste des performances :

• Diversification : c’est l’essence même de ces véhicules, qui proposent une exposition à des portefeuilles d’actifs à leurs investisseurs (à titre d’exemple, entre 3 actifs – pour une SCPI récemment constituée et plus de 100 actifs, pour les SCPI gérées par BNP Paribas REIM France). Les risques individuels et spécifiques pris sur chaque actif immobilier, chaque locataire, sont ainsi atténués par le mécanique effet de dilution au sein de portefeuilles bien plus larges, contribuant ainsi à la résilience des performances dans le temps. De plus la diversification géographique, et de classes d’actifs (bureaux, commerce, logistique, santé, etc.) permet, là encore, de mutualiser les risques. Rappelons par ailleurs que, si les SCPI présentent des caractéristiques très différentes les unes des autres, les bureaux qui représentent une très large majorité des actifs détenus, sont probablement l’une classes d’actifs les moins affectées dans l’immédiat par la crise sanitaire.
• Réserves : les SCPI peuvent disposer, à des degrés divers, de réserves distribuables constituées sur les revenus passés (report à nouveau, stock de plus-values distribuables). Ces réserves pourront contribuer à amortir au mieux le choc même si soyons clairs, elles ne seront pas toujours suffisantes pour l’effacer complètement[5].
• La performance se construit dans le temps : les SCPI sont des produits de long terme, dont la durée de détention conseillée est, dans la plupart des cas, de l’ordre de la dizaine d’années. La récurrence du rendement locatif, et donc du dividende versé, est un élément essentiel de cette performance. A cet égard, l’importance d’éventuelles baisses momentanées des niveaux de distribution, bien qu’évidemment défavorables aux porteurs, nous semble devoir être relativisée.

Gardons-nous donc d’une inquiétude excessive, dans l’émotion de l’instant.  Nous constatons d’ailleurs qu’investisseurs institutionnels et Investment managers restent aujourd’hui très présents sur le marché, notamment pour les actifs les plus core, offrant une situation locative sécurisée (baux de long terme avec locataire bénéficiant d’un credit rating solide) ! Tous ont des capitaux à déployer et souhaitent poursuivre la construction de leur portefeuille.  

J’aimerais également insister sur deux autres points. Le premier concerne la classe d’actifs « bureaux » qui est aujourd’hui au centre de nombreuses interrogations quant à son devenir du fait de la généralisation potentielle du télétravail. La crise sanitaire que nous venons de vivre a, en effet, confirmé sa faisabilité technique à grande échelle ainsi que son efficacité dans nombre d’entreprises. S’arrêter là serait néanmoins omettre un autre enseignement essentiel :  le besoin de contacts, de réunions et d’échanges, dans le sens de la proximité de communication et du lien direct entre êtres humains – animaux sociaux que nous sommes. L’immeuble de bureaux permet ce lien – j’en reviens à l’idée d’immobilier « outil de production », sous l’angle de catalyseur de relations humaines, au bénéfice de l’efficacité de l’entreprise. Plus prosaïquement, l’immeuble de bureau est aussi un levier qui permet de créer un dénominateur commun pour l’ensemble des collaborateurs, quelles que soient leurs situations individuelles, familiales, la configuration de leur domicile, etc. de façon à s’assurer que tous bénéficient, sur leur lieu de travail, de conditions optimisées pour répondre aux objectifs de l’entreprise. Parlez-en aux jeunes parents qui ont dû gérer simultanément garde d’enfants et télétravail ces derniers mois, ils comprendront je pense.

Nous nous orienterons certainement vers une redéfinition du concept de bureau (espaces communs, services, connectivité accrue, etc.) mais les fondamentaux demeurent à mon sens : le bureau demeure, incontournable. Nous resterons donc très offensifs sur cette classe d’actifs.

Le second point concerne la localisation et la qualité des emplacements. Je pense que la crise nous aura appris à ne plus forcément miser uniquement sur l’hyper-centralité de quartiers établis au cœur de grandes métropoles : Ils continuent de bénéficier d’excellents atouts, mais les pôles décentralisés, pourvu qu’ils soient bien connectés, seront peut-être désormais regardés différemment, à l’aune de ce que nous venons de vivre ?  A terme cela contribuera peut-être à l’émergence de hubs mixtes, conciliant les exigences individuelles que nous avons tous pu développer ces derniers mois à l’efficacité opérationnelle attendue par les entreprises. De quoi résonner avec des projets majeurs d’infrastructures comme ceux du Grand Paris par exemple ?